超一流の頭脳と巨額資金が「予想外」と「レバレッジ」で無残に散った歴史

超一流の頭脳と巨額資金が「予想外」と「レバレッジ」で無残に散った歴史

LTCM(ロングターム・キャピタル・マネジメント)は、1994年に設立され、1999年に破綻して散っていったヘッジファンドだ。ソロモン・ブラザーズの著名な債券トレーダーであったジョン・メリウェザーが鳴り物入りで設立したファンドだった。

このファンドには、ノーベル経済学賞を受賞したマイロン・ショールズ、ロバート・マートンが所属し、さらにFRB元副議長であったデビッド・マリンズという錚々たるメンバーも取締役にいた。

人材が一流であると漏示に、顧客もまた一流だった。ナイキCEO、ベア・スターンズCEO、香港土地開発局、シンガポール政府投資公社、スイスのUBS、各アメリカの大学、そして世界中の富裕層が、こぞってこのファンドに投資していた。

LTCMは、最終的には10兆円もの資金を動かす超巨大ヘッジファンドになったのだが、このファンドがたった5年で全世界の有力企業や富裕層の資金を飲み込んだまま壮絶に散っていき、危うく資本主義を破壊させてしまいそうになるとは、当時は誰も想像すらしていなかった。

ノーベル経済学賞を受賞したような超一流の頭脳を集めたヘッジファンドである。それが5年で経営危機に陥った。直接的な原因となったのは、1997年のアジア通貨危機と、翌年のロシアの債務不履行だった。(鈴木傾城)


プロフィール:鈴木傾城(すずき けいせい)

作家、アルファブロガー。政治・経済分野に精通し、様々な事件や事象を取りあげるブログ「ダークネス」、アジアの闇をテーマにしたブログ「ブラックアジア」、投資をテーマにしたブログ「フルインベスト」を運営している。「鈴木傾城のダークネス・メルマガ編」を発行、マネーボイスにも寄稿している。

市場は効率的という捉え方

LTCMの投資手法は、マイロン・ショールズとロバート・マートンの生み出した「ブラック=ショールズ方程式」に依存していた。この方程式は、難解なファイナンス理論のひとつだったが、根本的には市場の「効率性」を土台にした方程式だった。

市場の動きは「ランダムウォークである」とよく言われる。この「ランダムウォーク」というのは「上にも下にもフラフラして読めないもの」という意味が込められているものだ。

しかし、マイロン・ショールズとロバート・マートンは、このランダムウォークにも一定の「枠」があり、その枠内では合理的な価格付けが為されているという仮説を立てていた。

仮に株価の上限と下限に一定の限度があるとすると、その限度が見極められれば中で株価が変動していても株価は読めるということになる。その上限と下限を過去の膨大なデータで判断し、一定の傾向を分布的に見い出す。

市場の値付けを読むというよりも、値付けのボックス(上限と下限)を分布的に読む。ボックスさえ読めればボラティリティ(価格変動)は一定であるということになる。

つまり、マイロン・ショールズとロバート・マートンは「株価はランダムウォークで読めないが、ボラティリティ(株価の変動域)さえ読めれば、仮に株価が大きく上か下に外れても、いずれはその中の均衡価格に収斂する」と考えていた。

もっと分かりやすく言うと、「株価はボックスの中でウロウロしていて結局は平均の範囲に収まる」と言うことだ。こうした動きを見せるのだから「市場は効率的だ」というのが2人の著名ノーベル経済学賞受賞者の考えだった。

LTCMは、この金融工学に基づいて組み立てられたヘッジファンドだった。

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「株価が均衡価格に収斂する」?

実のところ、この金融工学はかなりの割合で機能する。市場は、ある意味「ボックスの中でウロウロしている期間」が長い。

しかし、事態は急変する。ある時、市場はボックスを想定以上に極度に突き抜ける瞬間がある。想定していた以上に、株価が行き過ぎる。

そして、いったんボックスを極度に外れた株価は均衡価格に収斂しない。

滅多に起きないことなのだが、それでも突発的に過去の膨大なデータを完全に逸脱して「株価が均衡価格に収斂しない」という事件が起きて理論の破綻が起きるのだ。

LTCMの破綻の原因となった1997年のアジア通貨危機と1998年のロシアの債務不履行は、まさに「理論の破綻」を呼び込む経済的事件であり、「株価が均衡価格に収斂する」と考えていたLTCMにとって致命傷となった。

「株価が均衡価格に収斂する」というのは、間違いだったのだ。

数理系トレーダー上がりの大学教授ナシーム・ニコラス・タレブは、これを著書『まぐれー投資家はなぜ、運を実力と勘違いするのか』の中で、このような「たとえ話」で説明している。(アマゾン:まぐれー投資家はなぜ、運を実力と勘違いするのか

『先ごろ私はブッシュ大統領の寿命について綿密な統計的検証を行った。58年間、21,000件近いサンプルにわたって、彼は一度たりとも死んだことはなかった。それゆえ私は、彼が高い確率で不死身であると断じるものである』

人は誰でも死ぬのだが、死ぬまでは死んでいない。しかし、今まで死んでいなかったからこれからも死なないというのは事実ではない。

「株価が均衡価格に収斂する」というのは、「今までずっと均衡価格に収斂したから、これからもそうなる」と勘違いしたに過ぎないと言うのがナシーム・ニコラス・タレブの見立てだった。

『LTCM伝説―怪物ヘッジファンドの栄光と挫折』天才たちによって創設され驚異的な利益を上げたLTCMはなぜ崩壊したのか。危機を回避するために構築されたリスク管理システムそれ自体により起こった金融危機とは、そして丸裸に解き明かされるLTCM破綻の真実とは何か。

予想外とレバレッジで無残に散った

「株価が均衡価格に収斂する」という仮説が破綻し、市場価格が異常な価格を付けたとする。しかし、本来はそれで破綻することはない。

なぜなら、仮に市場価格が自分の読みと逆に動いて99%も値を吹き飛ばしたとしても、企業や債券に実体が残っているのであれば、いずれは「均衡価格に収斂する」という動きが機能する可能性があるからだ。

見込み違いでパフォーマンスは下がって屈辱にまみれるかもしれないが、売り飛ばさない限りは破綻とならない。

しかし、見込みが外れて破綻することもある。それが「レバレッジ」だ。

LTCMは債券に投資しており、小さな値動きを増幅させるために過度のレバレッジをかけていた。そのため、アジア通貨危機やロシアの債務不履行が起きた時、信用が枯渇してどうにもならなくなった。

想定以上の損失に対しては証拠金の積み増しが必要だが、規模が大きくなればなるほどキャッシュが用意できない。ファンドの損失が拡大すると顧客は我先に資金を引き揚げて逃げ出すので、なおさらだ。

結局、これによってLTCMは資金を吹き飛ばして消えていくことになる。

どんなに資金が巨額になっても、過大なレバレッジをかけていればそれが致命傷になるという一例がLTCMの誕生と破綻の中に見ることができる。

ノーベル経済学賞を受賞した頭脳ですらも、あるいは全世界から注目されたヘッジファンドですらも、過大なレバレッジで運用していたら「予期せぬ出来事」によって破綻から逃れられない。

世の中は往々にして予期せぬ出来事が起きるのだから、過大なレバレッジはいつでも自分自身を殺す凶器になる。

LTCM(ロングターム・キャピタル・マネジメント)が破綻して、今年でちょうど20年目だ。超一流の頭脳と巨額資金が「予想外」と「レバレッジ」で無残に散っていった歴史を振り返るのは良い節目だ。

これからも、「予想外」の価格変動はいつでも起こり得るのだから……。(written by 鈴木傾城)

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巨額資金が飛び交うウォール街。LTCM(ロングターム・キャピタル・マネジメント)が破綻して、今年でちょうど20年目だ。超一流の頭脳と巨額資金が「予想外」と「レバレッジ」で無残に散っていった歴史を振り返るのは良い節目だ。

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